รองศาสตราจารย์ ดร.กัลยานี ภาคอัต
ทฤษฎีที่นำมาใช้ในการธิบายผลตอบแทนจากการลงทุนในหุ้น IPO หรือผลตอบแทนวันแรกนี้ มีความแตกต่างจากทฤษฎีหรือแบบจำลองที่ใช้ในการวิเคราะห์การลงทุนในหลักทรัพย์ เช่น Capital Asset Pricing Model (CAPM) เนื่องจากประเด็นสำคัญคือ การลงทุนในหุ้น IPO เป็นการลงทุนในหุ้นที่เสนอขายครั้งแรก มิใช่หุ้นที่มีการซื้อขายเป็นปกติในตลาดหลักทรัพย์ ดังนั้น แนวคิดของทฤษฎีน่าจะเกี่ยวข้องกับการตั้งราคาเสนอขายของหุ้น IPO ดังนั้น แบบจำลองดังเช่น CAPM จึงไม่สามารถอธิบายผลตอบแทนที่ผิดปกติได้
เมื่อกล่าวถึงผลตอบแทนที่สูงผิดปกติของการลงทุนในหุ้น IPO จากการศึกษาของ Welch and Ritter (2002) พบว่าผลตอบแทนจากการจองซื้อหุ้น IPO ในสหรัฐอเมริการะหว่างปี ค.ศ. 1980 – 2001 มีค่าเฉลี่ยสูงถึง 18.8% ในขณะที่ในช่วงเวลาเดียวกันตลาดหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกาให้ผลตอบแทนเฉลี่ยเพียง 0.05% ต่อวันเท่านั้น ซึ่งถ้านักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงมากเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในหุ้น IPO เหตุใดนักลงทุนที่ซื้อหุ้นเหล่านี้ในวันแรกที่เริ่มทำการซื้อขายจึงไม่ต้องการการชดเชยความเสี่ยงเท่ากับนักลงทุนที่ตัดสินใจจองซื้อในเวลาไม่กี่วันก่อนหน้า จึงไม่น่าเป็นไปได้ที่ความเสี่ยงที่นักลงทุนเผชิญในช่วงระหว่างวันจองซื้อกับวันเริ่มทำการซื้อขายหุ้นวันแรกนั้นจะหมดสิ้นไปในวันทำการซื้อขายวันแรก ดังนั้น จึงเป็นการเน้นว่าทฤษฎีที่นำมาใช้อธิบายถึงผลตอบแทนที่สูงผิดปกติของหุ้น IPO นั้น น่าจะเกี่ยวข้องกับการตั้งราคาเสนอขายของหุ้น IPO มากกว่า
ทฤษฎีที่จะอธิบายเป็นทฤษฎีเกี่ยวกับราคาเสนอขายหุ้น IPO ที่มีสมมติฐานของความไม่สมมาตรของข้อมูล (Asymmetric Information) หรือฝ่ายที่เกี่ยวข้องได้รับข้อมูลข่าวสารไม่เท่ากัน การอธิบายจะแยกเป็น 4 ทฤษฎีคือ 1) ความไม่สมมาตรในข้อมูลระหว่างผู้บริหารกับนักลงทุน 2) ทฤษฎี Winner’s Curse 3) ทฤษฎี Negative Cascade และ 4) ทฤษฎีการทำ Bookbuilding ซึ่งในตอนที่ 1 จะอธิบายเพียงทฤษฎีที่ 1 ได้ดังนี้
1. ความไม่สมมาตรในข้อมูลระหว่างผู้บริหารกับนักลงทุน หากผู้บริหารของบริษัทที่ออกหุ้น IPO ทราบข้อมูลเกี่ยวกับบริษัทของตนมากกว่านักลงทุนภายนอก นักลงทุนจะเผชิญกับปัญหาความไม่สมมาตรของข้อมูล (Asymmetric Information) เมื่อนักลงทุนไม่สามารถแยกแยะบริษัทที่ดีออกจากบริษัทที่ไม่ดีได้ นักลงทุนจะให้ราคาเฉลี่ยกับการประเมินหุ้น IPO ของบริษัท เช่น หากอัตราคิดลด (Discount Rate) ของบริษัทที่ดีควรมีค่าเฉลี่ย 5% ในขณะที่อัตราคิดลดของบริษัทที่ไม่ดีควรมีค่าเฉลี่ย 10% เมื่อนักลงทุนไม่สามารถแยกบริษัทที่ดีออกจากบริษัทที่ไม่ดีได้ เขาจะให้ราคาเฉลี่ยกับบริษัทที่ออกหุ้น IPO โดยใช้อัตราคิดลดที่ประมาณ 7.5% จะเห็นได้ว่าราคาที่นักลงทุนให้นั้นจะต่ำเกินไปสำหรับบริษัทที่ดีและแพงเกินไปสำหรับบริษัทที่ไม่ดี ดังนั้น จึงมีเพียงบริษัทที่ไม่ดีเท่านั้นที่จะระดมทุน วิธีที่จะช่วยให้บริษัทที่ดีสามารถแยกตัวเองออกจากบริษัทที่ไม่ดีคือ การเจตนาขายหุ้น IPO ของตนในราคาที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็นเพื่อป้องกันไม่ให้บริษัทที่ไม่ดีลอกเลียนแบบ จากตัวอย่างเดิมนั้นบริษัทที่ดีอาจจะใช้อัตราลดที่มากกว่า 10% เพื่อประเมินมูลค่าหุ้น IPO ของตน โดยบริษัทที่ดีเหล่านี้หวังว่าจะสามารถเก็บเกี่ยวผลประโยชน์เพื่อชดเชยการขายหุ้น IPO ในราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็นได้ภายหลังจากที่หุ้นของบริษัทเริ่มทำการซื้อขายในตลาดแล้ว ในขณะที่บริษัทที่ไม่ดีจะไม่สามารถขายหุ้นในอัตราคิดลดเดียวกันนี้ได้ เพราะบริษัทเหล่านี้จะไม่สามารถระดมทุนเพิ่มหลังจากหุ้นของบริษัทได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แล้ว เนื่องจากนักลงทุนได้ทราบถึงคุณภาพที่แท้จริงของบริษัท นักลงทุนจะหลีกเลี่ยงการซื้อหุ้นเพิ่มทุนของบริษัทเหล่านี้หรือหากจะลงทุนก็จะต้องการผลตอบแทนที่สูงเพื่อชดเชยความเสี่ยง
Welch (1989) เสนอว่าบริษัทที่ดีสามารถออกจำหน่ายหุ้นเพิ่มทุนได้อีกในภายหลังจากที่หุ้นของบริษัทได้เริ่มทำการซื้อขายแล้ว Allen and Faulhaber (1989) เสนอว่าราคาหุ้นของบริษัทจะปรับเพิ่มสูงขึ้นเมื่อมีการส่งสัญญาณถึงคุณภาพที่ดีของบริษัท เช่น การประกาศจ่ายเงินปันผลในอัตราที่สูง Chemmanur (1993) กล่าวว่าการจงใจขายหุ้น IPO ในราคาต่ำกว่าที่ควรจะเป็นจะดึงดูดให้นักวิเคราะห์หลักทรัพย์สนใจในกิจการมากขึ้น ทำให้ปัญหาความไม่สมมาตรของข้อมูลลดลง อันทำให้สามารถออกหุ้นเพิ่มทุนในราคาที่เหมาะสมได้ในภายหลัง