รองศาสตราจารย์ ดร.กัลยานี ภาคอัต
การนำเสนอเนื้อหาสาระในครั้งนี้จะอธิบายต่อจากตอนที่ 1 ของความมีประสิทธิภาพตลาด ซึ่งจะนำเสนอเกี่ยวกับสมมติฐานของความมีประสิทธิภาพของตลาดตามแนวคิดของ Fama (1970)
ตอนที่ 2 สมมติฐานเกี่ยวกับความมีประสิทธิภาพของตลาดตามแนวคิดของ Fama (1970)
Fama (1970) ได้อธิบายถึงสมมติฐานเกี่ยวกับความมีประสิทธิภาพของตลาดไว้สามระดับคือ ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับต่ำ ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับปานกลาง และตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับสูงซึ่งอธิบายรายละเอียดได้ดังนี้
1. ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับต่ำ (Weak Form) เป็นลักษณะตลาดหลักทรัพย์ที่นักลงทุนใช้ข้อมูลข่าวสารด้านราคาและมูลค่าการซื้อขายของหลักทรัพย์ในอดีต ในการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ นักลงทุนสามารถศึกษาข้อมูลข่าวสารด้านราคาได้อย่างเท่าเทียมกัน ประกอบกับราคาของหลักทรัพย์มีการปรับตัวสะท้อนถึงข้อมูลราคาและมูลค่าซื้อขายของหลักทรพย์ในอดีต จึงทำให้ไม่มีความได้เปรียบในการใช้ข้อมูลในอดีตมาวิเคราะห์ และนักลงทุนไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้โดยใช้ข้อมูข่าวสารเหล่านั้น จึงกล่าวได้ว่า สมมติฐานที่สำคัญของตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับต่ำคือ ข้อมูลด้านราคาและมูลค่าหรือปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์ในอดีต ไม่สามารถนำมาใช้เป็นแนวทางในการคาดการณ์ราคาหลักทรัพย์ในอนาคตได้
ตัวอย่างเช่น จากข้อมูลการซื้อขายหลักทรัพยของบริษัท เจ เคจำกัด (มหาชน) ที่ผ่านมานักลงทุนพบว่า ราคาหลักทรัพย์ของบริษัทมีการเคลื่อนไหวเป็นวัฏจักร คือ เมื่อราคาลดลงติดต่อกันสี่วันแล้วจะปรับเพิ่มขึ้นในวันที่ห้า นักลงทุนจึงคาดว่าจะสามารถทำกำไรเกินปกติได้ อย่างไรก็ตาม หากตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับต่ำแล้ว นักลงทุนจะทราบข้อมูลและการเข้าซื้อหลักทรัพย์ของบริษัท เจ เค ตั้งแต่วันที่สี่ทำให้ราคาปรับตัวเพิ่มขึ้นตั้งแต่วันที่สี่จึงไม่สามารถจะทำกำไรเกินปกติจากการซื้อหลักทรัพย์ในวันที่สี่และขายในวันที่ห้าได้
2. ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับปานกลาง (Semi-strong Form) เป็นลักษณะตลาดหลักทรัพย์ที่นักลงทุนใช้ข้อมูลข่าวสารที่เป็นสาธารณะทั้งหมดที่เกี่ยวข้องกับหลักทรัพย์ เช่น ข้อมูลราคาตลาดและมูลค่าการซื้อขายหลักทรัพย์ในอดีต การประกาศแตกหุ้น การจ่ายเงินปันผล และผลประกอบการ เป็นต้น ในการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ ราคาหลักทรัพย์จะปรับตัวสะท้อนถึงข้อมูลข่าวสารทั้งหมดที่เผยแพร่ต่อสาธารณชนทั่วไปอย่างทันที นักลงทุนไม่มีความได้เปรียบในการใช้ข้อมูลสาธารณะ เพื่อวิเคราะห์การลงทุนในหลักทรัพย์ และไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้โดยการใช้ข้อมูลข่าวสารเหล่านั้น จึงกล่าวได้ว่าสมมติฐานที่สำคัญของตลาดที่มีประสิทิภาพในระดับปานกลางคือ ราคาหลักทรัพย์มีการปรับตัวตอบสนองต่อข้อมูลสาธารณะที่เกี่ยวกับหลักหลักทรัพย์ทั้งหมดที่เผยแพร่ในตลาดอย่างรวดเร็ว จนนักลงทุนไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้โดยใช้ข้อมูลเหล่านั้น
ตัวอย่างเช่น บริษัท เออี จำกัด (มหาชน) ตกลงควบรวมกิจการกับบริษัท ไอพี จำกัด เป็นผลให้บริษัทสามารถเพิ่มช่องทางการจัดจำหน่าย และปริมาณขายเพิ่มขึ้น ดังนั้น นักลงทุนจึงคาดว่าผลประกอบการของบริษัทน่าจะดีขึ้นในอนาคต มูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ของบริษัทจึงปรับตัวเพิ่มสูงขึ้น นักลงทุนที่ทราบข้อมูลจะซื้อหลักทรัพย์ของบริษัท เออี จำกัด (มหาชน) โดยหวังว่าจะสามารถทำกำไรเกินปกติได้ แต่อย่างไรก็ตาม เนื่องจากข้อมูลการควบรวมกิจการครั้งนี้เป็นข้อมูลสาธารณะที่นักลงทุนรายอื่นในตลาดสามารถรับรู้ได้ และถ้าตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่มีปะสิทธิภาพในระดับปานกลางแล้ว นักลงทุนต่างๆ จะเข้าซื้อหลักทรัพย์ของบริษัท เออี ทำให้ราคาหลักทรัพย์ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว และนักลงทุนไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้
3. ตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับสูง (Strong Form) เป็นลักษณะตลาดหลักทรัพย์ที่นักลงทุนใช้ข้อมูลข่าวสารทั้งหมดทุกชนิดทั้งราคาและมูลค่าการซื้อขายหลักทรัพย์ในอดีต ข้อมูลที่เผยแพร่ต่อสาธารณะและข้อมูลส่วนบุคคลที่ไม่เปิดเผยต่อสาธารณชน ในการประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ ราคาหลักทรัพย์จะปรับตัวสะท้อนรับข้อมูลข่าวสารทุกชนิดนี้ นักลงทุนไม่มีความได้เปรียบแม้แต่ใช้ข้อมูลภายในก็ไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้ จึงกล่าวได้ว่าสมมติฐานที่สำคัญของตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับสูงคือ ราคาหลักทรัพย์มีการปรับตัวตอบสนองต่อข้อมูลข่าวสารใหม่ทุกชนิด ไม่มีนักลงทุนใดสามารถใช้ข้อมูลภายในเพื่อสร้างกำไรเกินปกติได้
ตัวอย่างเช่น บริษัท โอเอซี จำกัด (มหาชน) ชนะการประมูลการใช้ระบบโลจิสติกขนส่งสินค้าทางภาคกลาง และภาคตะวันออกจากรัฐบาล ซึ่งข้อมูลการชนะการประมูลดังกล่าวเป็นข้อมูลภายในทราบเฉพาะผู้บริหารระดับสูงของบริษัทเท่านั้น การชนะการประมูลทำให้มูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ของบริษัทปรับตัวเพิ่มสูงขึ้นมาก เนื่องจากผลประกอบการที่คาดว่าจะดีขึ้นเป็นอย่างมากในอนาคต อย่างไรก็ตาม ถ้าตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับสูงแล้ว แม้กลุ่มผู้บริหารระดับสูงจะทราบข้อมูลภายในก็ไม่สามารถทำกำไรเกินปกติได้ เนื่องจากราคาหลักทรัพย์ของบริษัทจะมีการปรับตัวอย่างรวดเร็วสะท้อนถึงข่าวการชนะการประมูลโครงการทันที
จากรายละเอียดข้างต้น จะเห็นได้ว่า ถ้าตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับกลางแล้ว ตลาดหลักทรัพย์จะมีประสิทธิภาพในระดับต่ำด้วย แต่ในทางกลับกัน หากตลาดหลักทรัพย์เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับต่ำแล้วก็ไม่จำเป็นที่จะต้องเป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพในระดับปานกลาง ส่วนตลาดหลักทรัพย์ที่จัดเป็นตลาดที่มีประสิทธิในระดับสูงก็จะเป็นตาดหลักทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพในระดับปานกลางและระดับต่ำด้วย
จากแนวคิดหรือข้อสมมติฐานของตลาดหลักทรัพย์ที่มีประสิทธิภาพในระดับต่างๆ ข้างต้น จะเห็นได้ว่ามีลักษณะแตกต่างจากสภาพของตลาดหลักทรัพย์ที่เป็นจริงในหลายๆ ด้าน เช่น นักลงทุนได้รับข้อมูลข่าวสารอย่างไม่เท่าเทียมกัน ราคาหลักทรัพย์ไม่สามารถปรับตัวตอบสนองต่อข้อมูลข่าวสารใหม่ทุกชนิดอย่างทันที อีกทั้งข้อมูลข่าวสารทั้งหลายยังมีต้นทุนในการเก็บรวบรวม ดังนั้น จึงเป็นไปได้ที่นักลงทุนอาจมีความได้เปรียบเสียเปรียบในการใช้ข้อมูล และนักลงทุนบางกลุ่มสามารถใช้ข้อมูลสำหรับการวิเคราะห์แบบปัจจัยพื้นฐานและการวิเคราะห์ทางเทคนิคเพื่อสร้างกำไรเกินปกติได้ ดังนั้น ปรากฏการณ์ Day-of-the Week Effect ที่วันใดวันหนึ่งในสัปดาห์ให้ผลตอบแทนสูงกว่าวันอื่นที่เหลือในตลาดหลักทรัพย์ หรือปรากฏการณ์ทางฤดูกาลอื่นที่เกิดขึ้น ซึ่งนักวิจัยมองว่าเป็นความผิดปกติของตลาด หรือตลาดไม่มีประสิทธิภาพย่อมเป็นไปได้ โดยอาจอยู่ในลักษณะของราคาหลักทรัพย์ในอดีตสามารถสร้างรูปแบบหรือภาวะตลาดหลักทรพย์ได้ (Liu and Li, 2010) และนักลงทุนสามารถใช้ข้อค้นพบเกี่ยวกับพฤติกรรมทางฤดูกาลของผลตอบแทนตลาดหรือผลตอบแทนของหลักทรัพย์เพื่อพยากรณ์แนวโน้มการเคลื่อนไหวของราคาหลักทรัพย์ในอนาคตได้ (Fama, 1965)
งานวิจัยหลายๆ งานที่ยืนยันปรากฏการณ์ของ Day-of-the-Week Effect และให้คำอธิบายว่าเป็นปรากฏการณ์หนึ่งที่เกิดขึ้นจากความไม่มีประสิทธิภาพของตลาดหลักทรัพย์ เช่น งานวิจัยของ Yat et. al., (2011) และ Chia and Liew (2012) นอกจากนั้นงานวิจัยดังกล่าวยังได้ใช้ตัวแบบทั้งที่นิยมใช้มากที่สุดคือ วิธีกำลังสองน้อยที่สุด (The Ordinary Least Square: OLS) และตัวแบบตามแนวคิด Autoregressive Conditional Heteroscedasticity : ARCH (Liano and Gup, 1989 และ Xiao, 2016) ในการทดสอบปรากฏการณ์ดังกล่าว